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國債期貨回歸風(fēng)險(xiǎn)防控升級肖鋼：衍生品進(jìn)入新階段

9月6日，在經(jīng)歷了19個(gè)月的仿真測試之后，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會批復(fù)，國債期貨正式在中國金融期貨交易所掛牌上市。這一因?yàn)椤?27國債期貨事件”而暫停18年的金融期貨品種，終于又回到了中國資本市場的舞臺。【證監(jiān)會：確保平穩(wěn)安全】【18年的蛻變】【如何確定可交割期限范圍】【國債期貨是利率市場化必備前提】【A股短線壓力加重】【兩類公司有望受益】【各方關(guān)注上市首秀】【基金冷處理國債期貨】【期貨公司充滿期待】【上市儀式(圖集)】【“首秀”沖高回落微漲】

慘痛的代價(jià)

事件發(fā)生后，為了挽救陷入困境的萬國，避免可能發(fā)生的金融風(fēng)潮，上海市政府采取了一系列緊急措施，平息了股民的擠兌風(fēng)波。4月25日，萬國召開董事會，原董事長徐慶熊和總裁管金生雙雙辭職，管金生還被開除出了他一手創(chuàng)辦的萬國證券。
　　9月15日，上證所第一任總經(jīng)理尉文淵也宣布辭職，從此離開了證券舞臺。9月20日，國家監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等公布了對事件的調(diào)查結(jié)果和處理決定。
　　1996年4月，萬國與它原來在上海市場上最為強(qiáng)勁的競爭對手申銀證券公司合并，當(dāng)年7月17日，申銀萬國掛牌成立。1997年1月，管金生被上海市高院判處有期徒刑17年。

“327國債事件回眸”

中國國債期貨交易始于1992年12月28日。327是國債期貨合約的代號，對應(yīng)1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣，兌付辦法是票面利率8%加保值貼息。1995年2月23日，空方主力上海萬國證券公司，最后8分鐘內(nèi)砸出1056萬口賣單，面值達(dá)2112億元，而所有的327國債總額只有240億元，被確認(rèn)為惡意違規(guī)。后來，國債期貨因“327國債事件”夭折。英國《金融時(shí)報(bào)》稱這是“中國證券史上最黑暗的一天”。

暫停事件不會重演

談起當(dāng)年跌宕起伏的場景，很多老投資者仍心有余悸。不過正是由于“3·27”國債期貨事件的深刻教訓(xùn)，給了后人更多的啟迪。如今的國債期貨方案，已非當(dāng)年的國債期貨能夠相比，一旦重新上市，重演當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性很小。
　　目前，我國經(jīng)濟(jì)和金融形勢已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，利率市場化已經(jīng)有了重大進(jìn)展，國債市場規(guī)模龐大、品種齊全、參與機(jī)構(gòu)眾多，市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大大加強(qiáng)，監(jiān)管體系和法律法規(guī)也已相當(dāng)完善。可以說，目前我國國債市場和期貨市場發(fā)展都取得了長足的進(jìn)步，期貨市場的法規(guī)體系和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制日趨完善，誘發(fā)類似“3·27”國債事件的市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本改變。

金融百科

　　國債期貨合約是指由交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和低點(diǎn)交割一定數(shù)量國債的標(biāo)準(zhǔn)化合約。它是國際上歷史悠久、運(yùn)作成熟、風(fēng)險(xiǎn)可控、使用廣泛的基礎(chǔ)金融衍生品和利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

調(diào)查

市場規(guī)模

當(dāng)前，我國債券規(guī)模不斷擴(kuò)大，2012年全年發(fā)行國債約1.39萬億元，2012年末國債余額約7.42萬億元，居亞洲第二位、世界第六位，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的14.3%。
　　截止2013年3月31日，國債仿真期貨交易共運(yùn)行276個(gè)交易日，按單邊統(tǒng)計(jì)，累計(jì)成交量約1185萬手，日均成交量約為4.3萬手，累計(jì)成交額約10.82萬億元，日均持倉量約8萬手。
　　順利完成了TF1203、TF1206、TF1209、TF12012、TF1303合約仿真交割。滾動交割業(yè)務(wù)流程已在國債期貨仿真TF1209、TF12012、TF1303、TF1306合約上順利實(shí)現(xiàn)。

2012年2月13日中金所啟動國債期貨仿真交易

面額：100萬元；
　　票面利率：為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債為合約標(biāo)的；
　　合約月份：最近的三個(gè)季月（3、6、9、12季月循環(huán)）；
　　每日價(jià)格最大波動限制：上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%；
　　最低交易保證金為合約價(jià)值的2%；
　　最小變動價(jià)位為0.0002個(gè)點(diǎn)；
　　交易手續(xù)費(fèi)為5元/手；
　　交割方式：實(shí)物交割；
　　可交割債券為在最后交割日剩余期限4至7年（不含7年）的固定利息國債；
　　合約代碼：TF

闞治東：327國債的瘋狂場面不會重演

申銀證券公司創(chuàng)立者，并擔(dān)任總裁、法人代表，后將萬國證券合并，時(shí)任申銀萬國證券公司總裁。
　　“327國債”事件直接導(dǎo)致了國內(nèi)兩大交易所管理體制上改變，也結(jié)束了期貨多頭管理的局面。“國務(wù)院批準(zhǔn)融資融券、股指期貨的推出，實(shí)際上早就在做準(zhǔn)備，做了很長時(shí)間、很多年了。”闞治東表示，“我相信現(xiàn)在大家不會再這么沖動。因?yàn)槲覀兊氖袌鲆呀?jīng)走向成熟，很多歷史都不會簡單重演，‘327國債’那樣瘋狂的場面不會出現(xiàn)。”

李劍閣：國債期貨上市將深化國內(nèi)金融改革

中央?yún)R金投資公司副董事長
　　國債期貨上市將會有效幫助金融機(jī)構(gòu)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，完善利率市場體系，并有助于推動人民幣的國際化進(jìn)程。國債期貨是國際市場上普遍使用的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能得到國際金融市場的廣泛認(rèn)同。在目前國債市場規(guī)模增大、監(jiān)管體系和法律法規(guī)較為完善的市場環(huán)境下，國債期貨上市將促進(jìn)國內(nèi)金融的改革。

胡俞越：國債期貨促進(jìn)A股市場給投資者帶來穩(wěn)定預(yù)期

北京工商大學(xué)教授，著名證券期貨專家。
　　胡俞越認(rèn)為，股指期貨保證金比例為12%，國債期貨的保證金比例是3%，分流資金很有限。另外，期貨實(shí)行T+0的交易制度，交易量大，但資金量不會很大。國債期貨的推出，是利率市場化的關(guān)鍵一步，能促進(jìn)基準(zhǔn)利率收益曲線的形成，有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，將是股市的參照指標(biāo)。“國債期貨是為機(jī)構(gòu)量身定做的，對機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置效率提高、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)有很大的作用。”國債期貨可以規(guī)避利率波動風(fēng)險(xiǎn)，對沖現(xiàn)貨市場流動性風(fēng)險(xiǎn)，提高機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置效率。對投資者結(jié)構(gòu)及市場資金量帶來改變和擴(kuò)大，商業(yè)銀行今后將會成為主力。

1.價(jià)格漲跌停板制度

在合約設(shè)計(jì)方面考量了從06年初到現(xiàn)在的一些交易數(shù)據(jù)，確定每日價(jià)格最大波動限制為2%，基本上可以極大地覆蓋風(fēng)險(xiǎn)事件。

2.最低交易保證金水平

根據(jù)過去幾年交易所和銀行間市場日波動率的數(shù)據(jù)測算，充分考慮債券市場的波動性和參與者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，最低交易保證金設(shè)為2%，覆蓋1個(gè)漲跌停板。國際市場上5年期國債期貨保證金水平低于1.5%，設(shè)置2%足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。

3.持倉限額制度

在持倉限額的限制里借鑒了商品金額的成功經(jīng)驗(yàn)，越臨近交割月份持倉限額會逐步下降。還制定了會員限倉制度和客戶限倉制度，單個(gè)會員和單個(gè)會員下面的客戶市場持倉均不能超過一定比例。

4.采用實(shí)物交割方式

目前國際上絕大多數(shù)國家或地區(qū)的國債期貨采用的是實(shí)物交割制度。國債期貨的整個(gè)實(shí)物交割流程分兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是從交割月的第一個(gè)交割日至最后交易日的前一個(gè)交易日，采用的是滾動交割，買方和賣方提出交割申請，按照“申報(bào)時(shí)間優(yōu)先”原則選取買方和賣方進(jìn)入交割。第二個(gè)階段是最后交易日采用集中交割，最后交易日未平倉合約自動進(jìn)入交割程序。

5.違約處理

最后交割月交易所會收取所交納4%的保證金作為罰金和補(bǔ)償金，補(bǔ)償金作為違約方支付給守約方的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，以彌補(bǔ)守約方在現(xiàn)券市場上買入債券或賣出債券的損失。

第一：國債期貨市場和股票市場在基礎(chǔ)參與者、運(yùn)行方式等方面存在明顯差異

國債期貨市場參與主體與現(xiàn)貨市場的參與主體密切相關(guān)，主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)以及其他專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、法人投資者等類型投資者，與股票市場的參與主體有較大區(qū)別。另外，國債期貨專業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)門檻較高，我國實(shí)施嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，中小散戶參與有限。

第二：國債期貨更適合機(jī)構(gòu)投資者參與

從國債期貨的價(jià)格變動特點(diǎn)和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)屬性看，國債期貨價(jià)格波動率小，例如，近期市場5年期國債和7年期國債價(jià)格最大日波動幅度均遠(yuǎn)低于2%。因此，更適合機(jī)構(gòu)投資者參與。

第三：國債期貨以國債現(xiàn)貨為基礎(chǔ)，其價(jià)格最終由現(xiàn)貨市場決定

影響股市因素較為復(fù)雜，既是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的反映，同時(shí)也受到資金供求、投資者心理預(yù)期等多重因素的綜合影響。國債期貨上市不會改變這些因素，因此也不會影響股市的政策預(yù)期和基本走勢。國際市場實(shí)證也表明，上市國債期貨對股市的正常運(yùn)行和走勢影響不大。

第四：國債期貨專業(yè)性強(qiáng)，波動小，上市初期參與者規(guī)模有限

從滬深300股指期貨市場實(shí)踐看，市場運(yùn)行3年多時(shí)間，成交較為活躍，但市場存量保證金規(guī)模僅200億元左右；與股指期貨相比，國債期貨專業(yè)性強(qiáng)，波動小，上市初期參與者規(guī)模有限，機(jī)構(gòu)投資者參與需要一個(gè)過程，保證金規(guī)模可能比股指期貨更低，不會明顯分流股市資金，更不會加劇貨幣市場資金緊張。